恒生估值，投資者必學的市場分析與策略指南

中環茶餐廳的冷氣開得足，鄰桌兩位西裝友的對話斷續飄來：「恆指PE跌穿十倍仲有得跌？」「但股息率過四厘喎」我攪著凍檸茶杯底的砂糖，想起十年前第一次摸恆生指數年報的觸感。那本硬皮冊子裡藏著的數字遊戲，如今已成了我判斷市場體溫的聽診器。

恆指估值從來不是單純的數學題。去年某個悶熱午後，翻開三十家成分股年報，發現金融地產佔比過半的秘密——當匯豐渣打這些巨象打噴嚏，整個指數都會重感冒。更諷刺的是，某些新經濟股掛著藍籌光環，實際盈利竟靠投資收益撐場，活像穿著高訂西裝的散戶。

記得那年騰訊從七百蚊高台跳水，街頭巷尾都在討論PE Band。但鮮少人留意到，當恆指股息率觸及4.5%歷史水位時，往往伴隨港元拆息飆升。這種時刻就像走進海味鋪，乾鮑標價牌旁總貼著「匯率波動調整」的蠅頭小楷。有次在陸羽茶室聽見基金經理笑談：「睇恆指估值要學師奶買餸，既要秤斤兩，更要聞鮮度。」

去年冬天恆指萬五點保衛戰，我盯著彭博機上跳動的市賬率數字。當破淨企業達四成時，某些公用股竟出現股息倒掛——股價低於未來五年股息總和。這讓我想起跑馬地馬場的賠率板，冷門馬賠率再高也得看騎師實力。當時悄悄建倉的煤氣公司，後來靠著澳門賭場復甦的燃氣需求，成了組合裡的暗棋。

最近迷上收集歷年恆指成分股變遷圖，發現個殘酷規律：每當地產股集體登上估值頂峰，往往預示轉角將至。就像茶餐廳牆上的電風扇，轉到最高速總要回擺。某次和券商老友吃蛇羹，他蘸著豉油在餐紙畫出三條曲線：「恆指估值密碼在匯率、利率、風險溢價的三角拉扯間。」那張油漬斑斑的紙片，現在還夾在我的記事本裡。

散戶常糾結估值高低，卻忽略恆指結構性魔咒。當美債收益率升穿5%，那些倚重美元融資的港企就變成兩頭燒的蠟燭。今年初見某科技藍籌發行7%利息的美元債，活像給華爾街的買路錢。真正老手會同時盯著港匯強弱分界線，那才是大鱷們掀桌前的預警燈。

最近在深水埗舊書攤挖到寶，1987年股災前的恆指估值報告。泛黃紙頁上鉛字冰冷：「本益比11.3倍屬合理區間」，隔頁卻是黑市兌換店大排長龍的照片。歷史總愛用不同衣裳重演相同戲碼，如今我們有AI演算估值模型，但人性貪懼從未升級版本。

雨季來臨前整理數據，發現個有趣現象：恆指近十年每次破淨，電訊股就會化身資金防空洞。但這次不同，中移動的股息率竟被菲律賓長途電話公司超越。這讓我想起天星小輪票價，二十年不變反成另類風險。估值從來是流動的河流，昨日淺灘或成今日漩渦。

上週在廟街相士攤前駐足，穿唐裝的老先生對客人說：「命盤如股盤，太便宜的多數有鬼。」這話糙理不糙。當某藍籌股價低過其深圳子公司市值，與其糾結PE高低，不如查查股權架構圖。資本市場的鬼故事，往往藏在合併報表的附註三十七頁。

我的記事本扉頁貼著1973年恆指月線圖，泡沫巔峰時本益比四十六倍。旁邊貼著2020年新經濟狂潮的走勢圖，兩條曲線隔著半世紀相望。每次翻開這頁，指尖撫過那些荒唐數字，就像觸摸到市場先生跳動的頸動脈。估值從來不是數學，而是群體心理的考古現場。

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